距离上半年电商最重要的节日618年中大促的“正日子”只剩下不到一周了。尽管今年618年中大促的“战线”越拉越长，但各大参战商家却丝毫没有懈怠，一轮又一轮的促销，各式各样的玩法令消费者目不暇接。

　　对于资本市场来说，这也是一个难得的观察零售业变革的窗口。事实上，每年二季度、四季度的促销旺季，相关零售板块股票都会迎来一波上涨行情。以A股零售业龙头股苏宁易购（002024）为例，近30日至今共有11家机构给予苏宁易购“买入”或“增长”等看好评级。苏宁易购股价在后市表现也较好，截至6月12日收盘，苏宁易购近30日大幅上涨近14%，同期中信商贸零售指数下跌0.1个百分点。

　　看来，尽管二季度销售尚未结束，但资本市场已经展现了对苏宁易购业绩的信心。事实上，据苏宁易购披露的业绩预告，今年上半年销售规模同比增长超过40%。

　　为什么这么多机构看好苏宁易购的投资前景？这一波上涨的行情还能持续多久？下面，我们就将结合本次苏宁易购618的表现，扒一扒苏宁在转型过程中究竟做对了什么？以及市场对于苏宁的投资逻辑究竟发生了什么改变？

　　零售业回暖：市场空间令人遐想

　　苏宁的互联网转型，通常被称为“大象起舞”。但大象是否能起舞，除了自身的实力，也要看“舞台”是否稳固。而这个“舞台”就是零售业的市场环境。

　　一个好消息是，2017年以来零售业逐渐回暖，全国百家大型零售企业零售额2017年同比增长2.8%，同比增加3.3个百分点，2018年第一季度百家零售额增长2.6%。海通证券认为，中长期来看，渠道复苏更多来自结构性因素驱动，实体零售渠道较之以往更加回归商业本质，关注用户需求，致力于提升效率、服务与体验，已经逐步迎来客流企稳和同店恢复。

　　而苏宁在牢牢占据家电、3C等品类龙头渠道地位的同时，已经扩张至母婴、超市、百货、家居、生鲜、汽车等全品类，进入到了30万亿规模的大消费品市场，其市场空间令人遐想，苏宁的成长潜力也值得关注。

　　(图：苏宁新街口极物店)

　　以618大促的情况来看，苏宁易购在5月31日20点-6月1日20点期间，全渠道销售增长高达163%，取得年中大促开门红。其中，玩具、儿童智能手表、早教机器人等销量增幅高达217.2%，消费者大多为年轻的奶爸奶妈。此外，电饭煲、电水壶等生活家电产品消费猛增，增幅达386%，苏宁在电器领域的表现依然强势。

　　而从目前中国零售业的市场格局来看，行业龙头的市占率还比较低。剔除阿里、京东和亚马逊等电商，中国零售行业CR10(前十大企业)仅6.2%，远低于英国的42%和美国的32%，未来优秀龙头整合市场的空间较大。

　　海通证券认为，优质龙头竞争力提升后，将迎来更高效率的内生增长，并有机会快速集中存量市场份额，创造并分配数字化用户的增量价值(如广告、金融等)，行业集中度未来3-5年将迅速提升。

　　目前，苏宁线上稳居国内电商前三位，同时线下是连锁经营行业毫无争议的第一。根据苏宁智慧零售大开发战略，2020年苏宁门店将达到20000家。可以预计，随着零售行业整合力度加大，苏宁的龙头本色将更加得到凸显，未来三年可能是苏宁历史上规模增长、效益提升的最好时期。

　　核心优势：线上线下融合更高效

　　在敲开市场的“天花板”之后，苏宁凭什么可以相比其他渠道抢占更多市场份额？这是理解苏宁核心竞争力的关键。

　　简单来说，苏宁线上线下融合模式相比于单纯的线上或线下模式具有更高的运营效率，既体现在强大、精准的市场拓展能力，也体现在规模效应下带来的成本优势，即费用率的下降。

　　财报显示，2018年一季度苏宁实现线上平台实体商品交易规模为397.71亿元(含税)，同比增长81.50%。这一增速远超行业同行，其背后是苏宁加强营销，以实现用户增长及回归的策略。

　　长江证券分析，2016年以来苏宁活跃用户大幅提升，维护用户成本大幅降低。截至2017年苏宁投入广告费用约46亿元，相比于2014年大幅提升约2倍，与此同时公司活跃用户数大幅提升，根据易观千帆统计，2017年12月相比于2015年12月月度活跃用户数大幅提升5.6倍，对应的公司单个活跃用户数所需要的广告支出大幅减少至约180元/人。

　　今年618年中大促期间，苏宁更是集结了5000多家互联网门店共同参与，覆盖范围从北上广深到五六线县镇城市。针对不同消费者打造的智慧零售业态，在苏宁易购品牌供应链的优势基础上，在苏宁物流、金融产业体系的赋能下，都焕发出新的活力。比如苏宁小店将年中大促的影响力扩散至上万小区；零售云加盟店针对县镇市场推出了专供机型，进一步扩大了影响力。

　　(苏宁线下5000店共同参与618年中大促)

　　而苏宁在快速扩张线上业务的同时，却始终能保持较高的毛利率，这说明苏宁线上线下融合模式的协同效应开始释放。而苏宁自2014年以来，其核心运营费用率持续下降，则意味着线上线下融合后的模式具有规模效应。未来苏宁若继续保持高速扩容，则运营费用率不断下降，盈利将逐渐得到兑现。

　　苏宁易购财报分析，毛利率的提升得益于两方面：一方面苏宁加强商品价格管控，推进单品运作，提升毛利率水平；另一方面，苏宁在物流、金融、平台服务方面能力逐步增强，增值服务收入增长较快，也有助于毛利率的提升。

　　而在费用方面，自2014年苏宁加大线上线下融合力度以来，人工费用率、租金费用率、折旧摊销费用率、水电费用率都持续下降。而受到加大整体营销投入及线上占比持续提升的影响，苏宁营销费用率及仓储物流费用率保持上行。总体来看，尽管苏宁近年来加大营销投入，但公司核心运营费用率持续大幅下降，线上线下融合优势尽显。

　　市场风格转换：低估值稳健零售股受青睐

　　除了市场空间大，主营业务高成长性以及具有效率之外，苏宁易购估值水平处于相对低位，也是众多机构看好的原因之一。

　　海通证券指出，零售股多数仍在市值和估值底部区域，在此状态下正迎来消费复苏和渠道收入增长的基本面改善。在当前及后续市场风险偏好下降背景中，有望因其稳健性而获得溢价，同时结合行业迎来消费复苏和业绩持续向好阶段，更易赢得市场青睐。

　　此外，伴随着A股入摩，CDR发行等利好逐渐落地，越来越多的外资开始流入A股市场。分析人士指出，中长期看，A股国际化将会深刻影响股市生态，外资投资者占比的提升有助于改善市场中的投资者结构，市场风格将趋于理性和稳定，价值投资或将成为主流的市场风格。

　　目前，苏宁易购估值水平仍处于历史较低位置。以6月11日收盘价计算，苏宁易购市净率为1.8，市销率为0.75，而对比在海外上市的京东其市净率为6.66，市销率为0.95，估值较苏宁易购更高。

　　长江证券给予苏宁易购1832亿元目标市值，对应目标价19.7元/股，相比目前市值上浮29%。长江证券认为，市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。