2018年5月8日，京东发布2018年Q1财报。“营收、净利大幅增长，创下单季盈利新高”“净利润15亿，实现八个季度盈利”这类标题开始夺人眼球。

　　“大幅增长”是与过去的京东比还是与阿里、苏宁比？“净利润15亿”怎么来的，不解释一下不太厚道。

　　“高速增长”不再是骄傲

　　高速增长曾是京东的骄傲。哪怕亏损几亿、几十亿，只要GMV（总交易金额）、营收保持60%以上增速，总有投资人对京东看高一线。

　　回过头来看，京东于2016年结束了高速成长，营收增速显著回落。2017财年营收3623亿，同比增长40%。

　　2018财年（截至2018年3月31日），阿里核心电商收入同比增长59.9%，同期（2017年4月1日~2018年3月31日）京东营收增速为37.9%，相差22个百分点。

　　在变现率基本保持不变的情况下，营收增速下降是GMV下降的结果。

　　从2017年Q2开始，京东按新口径统计GMV。通过对比，新口径GMV大约比旧口径高40%，但仍难掩增速下滑。2018年Q1，GMV同比增长30%，比营收增速低一个百分点。

　　京东曾以高过一倍的增速超越苏宁，但进入2018年，京东增速已被苏宁反超。

　　如今资本市场最看中的不是净利润，而是营收增速。营收高速增长，即使利润率下降，仍然是资本市场的宠儿。估值随营收增速浮动，负增长则是“十恶不赦”之罪，“定斩不饶”。

　　目前看来，对增速的担忧是京东市值回落的主要原因。

　　增速为何被“碾压”和“赶超”

　　营收增速下滑是不幸的。通常企业对投资者的说辞有两套：一是“本公司规模已经很大，增速自然有所回落”；二是“宏观经济增长放缓，全行业不景气”。

　　但对京东来说，上述两个通用的理由都不成立。要说因为规模大，阿里的营收增速比京东高20几个百分点无法解释。要说行业不景气，苏宁怎么赶上来的？

　　京东增速被阿里碾压，被苏宁赶超有三方面的原因：

　　1）“收割”人口红利心有余力不足

　　京东营收增速回落的直观原因是活跃用户数增加放缓。截至2018年3月31日，京东年度活跃用户（过去12个月至少有一次购物行为）数为3.02亿，较2017年同期增加28%。与GMV、营收增速同在30%一线。

　　阿里年度活跃用户数为5.52亿，同比增长22%。京东年度活跃用户数相当于阿里的54.7%，但增速仅比阿里高6个百分点。

　　“人到中年，职场半坡”这句话用在京东身上也合适。“人到中年”冲劲不足、爬升的速度越来越迟缓，但职级和收入仅是心目中竞争对手的一半。

　　主要原因是阿里“开放平台、开放物流”模式在拓展卖家、吸引买家方面原本就有优势，而且抢先“下沉”大面积了“收割”低线城市人口红利。此外，阿里亦在海外业务占得先机，2018财年海外零售业务收入同比增长了94%。

　　2）品类不够丰富

　　京东截至2018年3月31日的年度活跃用户数较一年前增长28%，而2018年Q1营收增长了31%，比活跃用户增速略高。

　　同期，阿里年度活跃用户数增长22%，2018年Q1电商业务营收增长了60%，高于活跃用户增速一倍以上。

　　刺激用户购买欲的是商品本身。尽管京东电商平台早已不限于售卖家电，第三方卖家数量亦达17万户，但品类仍然不够丰富。

　　“自营”是京东的“招牌”，好比全聚德的烤鸭，东来顺的涮肉。为树立和保持“购体验好、送货快”的口碑，京东曾努力将第三方卖家的交易额控制在总交易额的50%以下。

　　2017年Q2开始，京东不仅改变了GMV的统计口径，还停止披露自营和第三方各自的交易金额，年底更是放话“不再严格区分自营和第三方”。

　　也就是说，为了让第三方卖家来丰富品类、贡献GMV和营收，京东放弃“人设”，悄然摘下“标签”。

　　如果京东平台第三方卖家数量增加到现在的十几倍、几十倍，管理、服务能力将面临巨大挑战。

　　3）苏宁“开挂”

　　2017年，苏宁线上、线下收入在营收中的占比分别为52%、48%。苏宁线上线下双管齐下，相当于“开了个挂”，这是增速超过京东的重要原因。

　　虎嗅2018年4月8日《线下门店没有被时代抛弃》肯定了线下门店的价值：

　　首先是线上流量已经瓜分殆尽，并且没有多大增长空间。互联网公司获得新增流量越来越难、代价越来越高，于是纷纷到线下寻找“流量入口”。

　　其次是线上购物的固有缺陷。例如，展示品类虽多，提供的信息却相当有限。网上相中一款6000多元的笔记本电脑，键盘手感如何、显示器看着舒服不舒服，不到线下店看看真机就下单？凡此种种，都是没法单纯靠网上体验来解决的。

　　最后也是最重要的是，电商发展到今天80%的消费行为仍然发生在线下。

　　阿里、腾讯、京东、网易等巨头线下“扫货”到了疯狂的地步。2017年京东先后与沃尔玛、永辉达成战略合作。而苏宁已有3800间门店在手，2018年还要新开5000家门店。

　　自营模式未上岸

　　提起京东，人们脑海最先出现的词汇多半会是“京东自营”、“高速增长”、“持续亏损”，这些都是京东的标签。

　　如果说“高速增长”是不知不觉丢掉的，“京东自营”这个标签则是有意放弃。

　　1） 近一半毛利润来自服务

　　京东营收包括“商品销售”及“提供服务”两个部分。前者就是自营业务，后者主要向第三方卖家提供服务。由于京东不单独公布各项业务的营收成本，根据2014年Q2以前的数据乐观推测，自营业务毛利润率为8.5%。

　　服务收入占比低于10%，但从2015年下半年开始，对毛利润的贡献率达40%~50%，京东整体毛利润率被显抬高，2018年Q1毛利润率达14.1%。

　　京东尝到甜头，但许多消费者只识“京东自营”，难怪京东要淡化自营与第三方的界限。

　　2）自营模式没有“上岸”

　　“上岸”意即“能够稳定地获得利润”，公司也好，一个业务部门也好，上岸才不会“被淹死”。

　　在财务上，“稳定地获得利润”表现为较高的“运营利润率”或“息税前利润率”。

　　假设京东自营模式毛利润率为8.5%，再分担80%履约成本、60%市场费用、50%的研发费用、50%的行政费用。以2018年Q1为例，自营业务毛利润78亿，履约、市场、研发、行政等四项成本费用合计约为96亿。自营业务运营亏损18亿元。

　　即使2018年Q1毛利润率按10.5%计算，自营业务也才刚刚收支平衡。

　　购物体验好（最主要的是送货快）是“京东自营”的招牌，常识告诉我们没有免费的午餐，送货快是有代价的而且不随规模扩大而收敛。送1000万单每单成本10元，送1亿单大概率也在10元左右。这就是为什么京东自营规模达到每年数千亿仍然没有上岸。

　　可见淡化公众对京东自营的认知是无奈之举。但是尽管第三方GMV占比、营收占比已达50%一线，还是不能把自营业务拖上岸。2018年Q1，经营利润仅为443.1万元，经营利润率十万分之四！

　　2018年Q1财报显示，京东“持续经营业务净利润”为15.25亿，几乎全部来自对长期投资的公允价值调整，只有千分之三真正来自“持续经营的电商业务”。

　　以往京东喜欢让大家关注它的Non-GAAP净利润。此番若剔除“公允值调整”“股权激励成本”“无形资产摊销”等项目，2018年Q1的Non-GAAP净利润只有10.5亿。于是冒出一种说法——京东终于在GAAP准则下盈利了！

　　虽说宣传口径是“八个季度盈利”，但在投资人眼中“亏损”这个标签暂时不宜撕掉。